开云kaiyun体育

马克斯日前发布了题为《再议泡沫》的备忘录，暗示面前投资者押注当下率先的高技术公司能一直保抓率先，然则他以为抓续率先并阻隔易，因为新工夫和竞争敌手随时可能卓绝现存的商场蛊卦者。而当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音信带来的打击会特等严重。他特等指出，对东说念主工智能等新工夫的狂热，以及这种积极情绪可能膨胀到其他高技术领域。

本文来自：华尔街见闻，编译：赵雨荷，原文标题：《橡树老本马克斯：新事物易生泡沫，当下 PE 买标普 500，10 年收益率唯独 ±2%》，头图来自：视觉中国

橡树老本首创东说念主霍华德 · 马克斯（Howard Marks）日前发布了题为《再议泡沫》（on-bubble-watch）的 2025 开年第一篇备忘录，扣问了好意思股投资者最为和蔼的问题：好意思股商场，尤其是七姐妹（Magnificent 7），是否存在泡沫？

马克斯指出，簇新事物容易催生泡沫，面前投资者押注当下率先的高技术公司能一直保抓率先，然则他以为抓续率先并阻隔易，因为新工夫和竞争敌手随时可能卓绝现存的商场蛊卦者。而当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音信带来的打击会特等严重。若以当今的市盈率买标普 500，历史数据标明只可获取 -2%～2% 的 10 年收益率。他特等指出，对东说念主工智能等新工夫的狂热，以及这种积极情绪可能膨胀到其他高技术领域。

咱们整理了这次马克斯备忘录的中枢不雅点：

1. 泡沫或崩盘更像是一种情绪情景，而不是一种量化谋略。当每个东说念主齐信赖改日只会越来越好时，就很难找到价钱合理的金钱了。

2. 泡沫老是与新兴事物缜密贯串。因为如果某样事物是全新的，意味着莫得历史不错参考，那就莫得什么能扼制商场的狂花式谊了。

3. 当某样事物被崇拜高行的神坛时，其下落的风险就会很高。当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音信带来的打击会特等严重。而围绕新事物的乐不雅情谊往往会进一步放大豪恣，导致其股价被赋予过高的估值。

4. 刻下标普 500 指数中的领头公司，在好多方面齐比曩昔最好的公司要优秀得多。它们领有康健的工夫上风、纷乱的范围和主导的商场份额，因此利润率远高于平均水平，市盈率并不像 60 年代"漂亮 50 "时期那样夸张。

5. 面前投资者押注的是率先的高技术公司，八成一直保抓率先。但在高技术领域中，抓续率先并阻隔易，因为新工夫和竞争敌手随时可能卓绝现存的商场蛊卦者。投资者需要记着，再好的公司也可能失去率先地位，价钱过高时也会靠近巨大风险。

6. 天下上最危急的事情即是"以为莫得风险"。相同，由于东说念主们不雅察到股票从未在长期施展欠安，因此强横买入股票，导致价钱被推高到最终势必会施展欠安的水平。如果股价上升速渡过快，远超公司盈利增长率，就不太可能抓续上升。

7. 以当今的市盈率买标普 500，历史数据标明只可获取 -2%～2% 的 10 年收益率。如果股价在改日十年保抓不变，而公司利润络续增长，将使市盈率渐渐复原平方水平。但另一个可能是，估值调整被压缩到一两年内发生，导致近似 1973～1974 年或 2000～2002 年的大幅下落。这种情况下的收尾就不那么友好了。

马克斯还列出了商场出现的几个警讯，包括商场情谊自 2022 年底以来深广乐不雅； 标普 500 指数估值高于平均水平，何况大大批行业股票的市盈率齐高于大众其他地区的同类股票； 对东说念主工智能等新工夫的狂热，以及这种积极情绪可能膨胀到其他高技术领域； 对"七姐妹"公司抓续见效的隐性假定；指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而冷落其内在价值。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

在本世纪的第一个十年，投资者经历了两个令东说念主细心的泡沫——并因此升天惨重。

第一个是 90 年代末的互联网泡沫，该泡沫从 2000 年年中起原闹翻；第二个是 2000 年代中期的房地产泡沫，这个泡沫导致了以下成果：

向无法或不肯证据注解收入或金钱的次级借款东说念主披发按揭贷款；

将这些贷款结构化为杠杆化、分级的典质贷款接济证券；

最终导致投资者，尤其是创造并抓有部分这些证券的金融机构，遭受巨大损失。

由于这些经历，现如今好多东说念主对泡沫保抓高度警惕，而我也庸碌被问到标普 500 指数极度主导股票是否存在泡沫表象。

标普 500 指数中市值最高的七只股票——被称为"七姐妹"（Magnificent Seven）——差异是苹果、微软、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp 和 Instagram 的母公司）以及特斯拉。简而言之，少数几只股票在频年来主导了标普 500 指数，并孝敬了极其不成比例的涨幅。

来自摩根大通金钱解决公司首席政策师迈克尔 · 森巴尔斯特（Michael Cembalest）的一张图表骄气：

截止 10 月底，标普 500 指数中市值最大的七家公司占该指数总市值的 32% 到 33%；

这一比例约莫是五年前率先公司所占比例的两倍；

在"七姐妹"崛起之前，曩昔 28 年中前七大股票所占比例的最高记载是在 2000 年 TMT 泡沫岑岭期，约为 22%。

另一个膺惩的数据骄气，截止 11 月底，好意思国股票占 MSCI 大众指数的比重高出 70%，这是自 1970 年以来的最高比例，这相同来自森巴尔斯特的图表。因此，很昭着的是：起先，与其他地区的公司比拟，好意思国公司的市值极度高；其次，好意思国市值最高的七家公司的价值相对于其他好意思国股票来说更为杰出。

但是，这算是泡沫吗？

泡沫更多是一种情绪情景

在我看来，泡沫或崩盘更像是一种情绪情景，而不是一种量化谋略。泡沫不仅反应了股票价钱的快速上升，还施展为一种暂时性的狂热，其特质是——或者更确凿地说，是由以下成分导致的：

高度不睬性的乐不雅情谊（借用前好意思联储主席艾伦 · 格林斯潘的术语"非感性旺盛"）；

对关联公司或金钱的极度珍视，以及以为它们不会失败的信念；

发怵错失时会（FOMO），驰念我方莫得参与而被甩在后头；

由此产生的信念，即对于这些股票来说，"莫得价钱太高"。

要识别泡沫，不错查察估值标的，但我长期以来一直以为情绪分析更有用。每当我听到"莫得价钱太高"或近似的说法时——即使是更严慎的投资者会说"天然价钱可能会太高，但咱们还没到阿谁地步"——我齐会将其视为泡沫正在酝酿的明确信号。

约莫五十年前，一位前辈送给我一句我最心爱的格言。我曾在多篇备忘录中写到它，但我以为这句话再多强调几遍也不为过。它是"牛市的三个阶段"：

第一阶段庸碌出当今商场下落或崩盘之后，此时大大批投资者齐凉了半截、伤疤累累，唯独少许数眼神历害的东说念主八成想象改日可能会好转。

第二阶段，经济、公司和商场施展细腻，大大批东说念主起原禁受情况照实在改善。

第三阶段，在经济新闻抓续利好、公司评释盈利大增、股价飙升之后，扫数东说念主齐以为改日只会越来越好。

膺惩的并不在于经济或企业的执行施展，而是触及投资者的情绪。这并不是对于宏不雅天下正在发生什么，而是东说念主们如何看待这些发展。当很少有东说念主以为情况会改善时，证券价钱昭着不会包含太多乐不雅预期。但当每个东说念主齐信赖改日只会越来越好时，就很难找到价钱合理的金钱了。

新事物会激勉泡沫产生

泡沫老是与新兴事物缜密贯串。20 世纪 60 年代，好意思国的"漂亮 50 "（Nifty Fifty）股票泡沫，80 年代的磁盘驱动器公司泡沫，90 年代末的互联网泡沫，2004 年至 2006 年的次级典质贷款接济证券泡沫，齐顺从了近似的轨迹。

在平方情况下，如果某个行业或国度的证券眩惑了极端高的估值，投履历史学家往往会指出：在曩昔，这些股票的估值溢价从未高出平均水平的某个百分比，或提供其他近似标的。历史的参考作用就像一根缰绳，把受追捧的股票群体固定在现实的地盘上，不至于飞得太远。

但如果某样事物是全新的，意味着莫得历史不错参考，那就莫得什么能扼制商场的狂花式谊了。毕竟，这些股票被最聪惠的东说念主所领有——那些频频出当今头条新闻和电视上的明星投资者，何况他们也曾赚得盆满钵满。谁又风景在这么的狂欢派对上泼凉水，或者终止加入这场舞会呢？

如同《天子的新衣》，骗子卖给天子一套外传唯独聪惠东说念主才气看到的丽都衣裳，但执行上根底就莫得衣裳。今日子裸体露体地在城镇中游行时，市民们发怵承认我方看不到衣裳，因为那样会显得我方不够聪惠。

在投资商场中，大大批东说念主愿意回船转舵，禁受这种能让投资者飞快致富的共同幻想，而不肯站出来说出反对宗旨，冒着被视为"傻瓜"的风险。当通盘商场或某一类证券一说念飙升，而一个站不住脚的不雅念却让信徒们赚得钵满盆满时，很少有东说念主敢冒险揭露真相。

买"漂亮 50 "曾巨亏 90%

我于 1969 年 9 月加入第一国度城市银行（现为花旗银行）的股票接洽部。和大大批所谓的"资金中心银行"一样，花旗主要投资于"漂亮 50 "（Nifty Fifty），这些被以为是好意思国最优秀、增长最快公司的股票。这些公司被以为好到毫不会出问题，何况其股票不存在"过高"的价钱。

投资者对这些股票的烂醉源于三个成分。起先，二战后好意思国经济强劲增长。其次，这些公司涉足立异领域，比如谋略机、医药和耗尽品。第三，它们代表了第一波"成长股"，一种自后成为投资前锋的新立场。

于是，"漂亮 50 "成为了 40 年来第一个大的泡沫对象，由于万古刻莫得经历过泡沫，投资者早已健忘泡沫的风物。因此，在我起原使命的那一天买入这些股票并抓有五年，然后在这些好意思国最优秀的公司上损失高出 90% 的资金。这到底是何如回事？

"漂亮 50 "被奉若神明，而当某物从神坛跌落时，投资者就会受伤。1973～1974 年间，通盘股市下落了约莫一半。事实证据注解，这些股票的价钱照实高得离谱；在许厚情况下，其市盈率从 60～90 倍的区间跌至 6～9 倍（这即是失去 90% 金钱的肤浅谋略方式）。此外，从基本面来看，这些公司中照实有几家遇到了执行的坏音信。

我早期经历的一场信得过的泡沫让我归来出了一些提示原则，并让我在接下来的 50 多年里获益匪浅：

要害不是你买了什么，而是你付了若干钱。

优秀的投资不是来源于买入好的金钱，而所以好的价钱买入金钱。

莫得哪种金钱好到不成被高估从而变得危急，也莫得哪种金钱差到不成变得鼓胀低廉从而成为合算的买卖。

捧得越高，跌得越重

我经历过的泡沫齐触及立异，如前文所述，其中好多立异要么被高估，要么未被充分阐明。新址品或新营业模式的眩惑力庸碌不言而喻，但其中的罗网和风险往往荫藏不露，唯独在穷苦时期才会暴露出来。

一家新公司可能统统卓绝其前辈，但短缺训诫的投资者往往冷落了即使是最注重的新星也可能被取代。颠覆者自己也可能被颠覆，不管是被更有手段的竞争敌手照旧更新的工夫所打败。

在我早期的营业生涯中，工夫似乎是渐渐发展的。但到了 1990 年代，立异俄顷加快发展。橡树老本缔造于 1995 年，其时，投资者驯顺"互联网将更正天下"。这种不雅点看起来极度合理，也促使商场对扫数与互联网关联的事物产生了巨大需求。电商公司以看似很高的价钱上市，股价首日就翻了三倍，掀翻了一场信得过的淘金热。

当某样事物被崇拜高行的神坛时，其下落的风险就会很高。当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音信带来的打击会特等严重。而围绕新事物的乐不雅情谊往往会进一步放大豪恣，导致其股价被赋予过高的估值。

如前所述，对于新事物，短缺历史数据来斟酌合理的估值。

此外，这些公司的后劲尚未挪动为剖释的利润，这意味着估值本色上是揣测。在互联网泡沫中，这些公司莫得盈利，因此市盈率（P/E）标的无从谈起。而作为初创公司，它们往往连收入齐莫得，因此投资者箭在弦上明新的标的——比如"点击量"或"眼球数"，而这些标的能否挪动为收入和利润则统统不知所以。

由于泡沫参与者无法想象任何潜在风险，他们往往赋予估值假定其一定会见效。

执行上，投资者以至倾向于将扫数新领域的竞争者齐视为可能见效，而现实中唯独少数公司八成信得过糊口或见效。

最终，在热点新事物上，投资者往往会选用我称之为"彩票心态"。如果某个热点领域的见效初创公司能带来 200 倍答复，即使它唯独 1% 的见效概率，从数学角度看也值得投资。那么，什么事情不会有 1% 的见效概率呢？当投资者以这种方式想考时，他们险些不会限制我方的投资或支付的价钱。

昭着，投资者很容易卷入购买最新热点事物的竞赛中，这恰是泡沫变成的原因方位。

为好意思好改日支付顺应的价钱是若干？注定率先其实不常见

如果有一家公司展望来岁赚取 100 万好意思元，然后关闭，你会风景支付若干购买它？正确的谜底是略低于 100 万好意思元，这么你才气获取正向答复。

但股票庸碌按"市盈率"订价，也即是基于公司来岁预期盈利的倍数。为什么？因为东说念主们假定公司不会只盈利一年，而是会抓续多年赚钱。当你购买一只股票时，你执行上买下了该公司改日每年的盈利份额。

但执行上，公司刻下的价值是其改日收益按折现率谋略的现值。因此，16 倍的市盈率执行上暗示你支付的是高出 20 年的盈利（具体取决于改日盈利按何种利率折现）。

在泡沫时期，热点股票的交游价钱远高于 16 倍盈利。举例"漂亮 50 "（Nifty Fifty）股票的市盈率曾高达 60 到 90 倍！1969 年的投资者在支付这些高价时，以至接头到了改日几十年的利润增长。那么，他们是有阻塞且经由分析谋略得出这个估值的吗？我不铭记有这种情况。其时投资者仅仅把市盈率行为一个数字良友。

那么今天的商场领头羊是否不同？刻下标普 500 指数中的领头公司，在好多方面齐比曩昔最好的公司要优秀得多。它们领有康健的工夫上风、纷乱的范围和主导的商场份额，因此利润率远高于平均水平。此外，由于这些公司的居品更多依赖于"创意"而非什物，其分娩额外单元的边缘成本较低，这意味着边缘盈利才气极端高。

更值得遏抑的是，如今的商场蛊卦者的市盈率并不像"漂亮 50 "时期那样夸张。举例，被视为"最性感"的公司英伟达（Nvidia），作为东说念主工智能芯片的率先联想商，其市盈率约为 30 倍。诚然这个市盈率是战后标普 500 指数平均市盈率的两倍，但与"漂亮 50 "比拟仍显得低廉。

然则，市盈率 30 多倍意味着什么？起先，投资者以为英伟达将在改日几十年内抓续讨论；其次，投资者信赖其利润将在改日几十年抓续增长；再者，他们假定英伟达不会被竞争敌手取代。换句话说，投资者是在押注英伟达八成保抓抓续的率先地位。

但在高技术领域中，抓续率先并阻隔易，因为新工夫和竞争敌手随时可能卓绝现存的商场蛊卦者。举例，字据维基百科列出的"漂亮 50 "名单，仅约一半的公司如今仍在标普 500 指数中。

也曾的明星公司，如施乐（Xerox）、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、雅芳（Avon）、伯劳公司（Burroughs）、数字拓荒公司（Digital Equipment）和 Simplicity Pattern 齐已不在标普 500 指数之列。

字据 finhacker.cz 的数据，在 2000 岁首，标普 500 指数中市值最大的 20 家公司是：

1. 微软（Microsoft）

2. 默克制药（Merck）

3. 通用电气（General Electric）

4. 好意思味可乐（Coca-Cola）

5. 想科系统（Cisco Systems）

6. 宝洁（Procter & Gamble）

7. 沃尔玛（Walmart）

8. 好意思国外洋集团（AIG）

9. 埃克森好意思孚（Exxon Mobil）

10. 强生（Johnson & Johnson）

11. 英特尔（Intel）

12. 高通（Qualcomm）

13. 花旗集团（Citigroup）

14. 百时好意思施贵宝（Bristol-Myers Squibb）

15. 外洋营业机器（IBM）

16. 辉瑞制药（Pfizer）

17. 甲骨文（Oracle）

18. 好意思国电话电报公司（AT&T）

19. 家得宝（Home Depot）

20. 威瑞森通讯（Verizon）

然则到了 2024 岁首，这些公司中唯独 6 家仍然留在前 20 名：

1. 微软（Microsoft）

2. 强生（Johnson & Johnson）

3. 沃尔玛（Walmart）

4. 宝洁（Procter & Gamble）

5. 埃克森好意思孚（Exxon Mobil）

6. 家得宝（Home Depot）

更膺惩的是，如今的"七巨头"（Magnificent Seven）中，唯独微软在 2024 年前就置身前 20 名。

因此，在泡沫时期，投资者对率先公司抱有极高祈望，并风景为其股票支付溢价，就好像这些公司改日几十年注定会络续率先。然则，现实往往是变化比抓续更为常见。投资者需要记着，再好的公司也可能失去率先地位，价钱过高时也会靠近巨大风险。

以为莫得风险，最为危急

最严重的泡沫庸碌发祥于立异，主淌若工夫或金融领域的立异，最初仅影响一小部分股票。但无意，这种泡沫会扩展到通盘商场，因为对某一泡沫板块的狂热会膨胀到扫数领域。

举例，在 20 世纪 90 年代，标普 500 指数受到两大成分的鼓动而抓续上升：起先是从 1980 年代初为叛逆通胀而达到峰值的利率抓续下降；其次是投资者从头燃起对股票的花式，而这种花式在经历了 1970 年代的创伤后曾一度磨灭。高技术公司的工夫立异和快速盈利增出息一步生长了这种花式。

同期，新的学术接洽标明，历史上从未出现标普 500 在长期施展上不如债券、现款或通胀的情况。这些积极成分共同作用，使得该指数在 90 年代的年均答复率高出 20%。我从未见过近似的时期。

我常说，天下上最危急的事情即是"以为莫得风险"。相同，由于东说念主们不雅察到股票从未在长期施展欠安，因此强横买入股票，导致价钱被推高到最终势必会施展欠安的水平。在我看来，这即是乔治 · 索罗斯建议的投资"反身性"表面的体现。

当互联网泡沫闹翻后，标普 500 指数在 2000 年、2001 年和 2002 年贯串三年下落，这是自 1939 年大荒漠以来初次出现的三年连跌。由于商场施展欠安，投资者大范围抛售股票，导致标普 500 指数从 2000 年泡沫高点到 2011 年 12 月的累计答复率为零，长达 11 年多。

最近，我庸碌援用一句话，我以为是沃伦 · 巴菲特说的："当投资者健忘公司利润年均增长率约为 7% 时，他们往往会堕入逆境。" 这句话的道理是，如果公司利润每年增长 7%，但股票价钱在短期内每年上升 20%，最终股票价钱会高得风险重重。

要害是，如果股价上升速渡过快，远超公司盈利增长率，就不太可能抓续上升。

迈克尔 · 森巴雷斯特提供的一张图表很好地证据了这一丝。数据骄气，在曩昔两年之前，标普 500 指数仅有四次贯串两年上升高出 20%。在这四次中，有三次在随后的两年中下落。（独一的例外是 1995～1998 年，由于科技泡沫强劲鼓动，下落被推迟到 2000 年，但随后该指数在三年内下落近 40%）。

而在曩昔两年，这种情况第五次发生。标普 500 指数在 2023 年上升 26%，2024 年上升 25%，创下自 1997-1998 年以来最好的两年施展。那么 2025 年会若何呢？

刻下商场的示警信号

以下是面前需要警惕的几个迹象：

自 2022 年底以来商场深广乐不雅；

标普 500 指数估值高于平均水平，何况大大批行业股票的市盈率齐高于大众其他地区的同类股票；

对东说念主工智能等新工夫的狂热，以及这种积极情绪可能膨胀到其他高技术领域；

对"七姐妹"（Magnificent Seven）公司抓续见效的隐性假定；

指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而冷落其内在价值。

此外，尽管与股票商场径直无关，我还必须提到比特币。不管其价值是否合理，它在曩昔两年上升了 465%，这并不标明商场有过多的严慎情谊。

在发布这份备忘录的前夜，我收到了来自摩根大通金钱解决部门的图表。这张图表骄气了 1988 年至 2014 年间的每个月数据（所有这个词 324 个月），反应了其时标普 500 的市盈率与随后十年年化答复之间的关连。

以下几点值得遏抑：

开动估值和后续 10 年年化答复之间存在权贵关联性：肇端估值越高，后续答复越低，反之也是；

刻下的市盈率昭着位于历史数据的前 10% 高位。

在这 27 年时代，当标普 500 的市盈率与面前约 22 倍的水平相等时，随后 10 年的答复率介于 +2% 和 -2% 之间。

一些银行最近也曾预测，改日十年标普 500 的答复率将在中低个位数。因此，投资者昭着不应冷落刻下商场估值。

天然，你可能会说，"改日十年答复在 ±2% 之间也不算太倒霉。" 果然，如果股价在改日十年保抓不变，而公司利润络续增长，将使市盈率渐渐复原到平方水平。但另一个可能是，估值调整被压缩到一两年内发生，导致近似 1973～1974 年或 2000～2002 年的大幅下落。这种情况下的收尾就不那么友好了。

天然，也有一些反驳刻下商场高估的不雅点，包括：

标普 500 的市盈率虽高，但还不至于荒诞；

"七姐妹"是极具实力的公司，因此它们的高市盈率可能是合理的；

我莫得听到东说念主们说"价钱再高也不算高"；

商场诚然价钱较高，以至可能有些泡沫，但合座还算感性。

我不是股票投资者，也不是工夫大众。因此开云kaiyun体育，我无法巨擘地判断咱们是否处于泡沫中。我仅仅列出我所看到的事实，并建议你如何想考这些问题。